解析國有企業公司治理機制創新-建立“股東—機構投資者—公司

解析國有企業公司治理機制創新-建立“股東—機構投資者—公司

　　【論文關鍵詞】國有企業；公司治理機制；機構投資者

　　【論文摘要】引入機構投資者以優化會司治理機制已成為國際公司治理模式變遷的基本趨勢。借鑒發達國家將機構投資者引入股份公司的經驗和經濟轉軌國家的教訓，本文指出利用機構投資者改革國有企業治理機制是我國改革國有資產管理體制、探索國有制有效實現形式的基本途徑。

一、“股東一公司型”產權結構下公司治理機制的弊端及公司治理發展的國際趨勢

公司治理機制(Corporat Goverr}an})一般被定義為允許外部投資人監控公司經理和內部人的、保證其投資回報的有關公司控制權和對公司剩余索取的一整套法律、文化和制度性安排。目前，世界上有兩類公司治理模式:英國—美國模式和德國—日本模式。英國—美國模式是典型的市場竟爭模式，在這種公司治理模式下，股權高度分散，所有權與管理權高度分離，“股東一公司型”產權結構的特征明顯，個人擁有公司股權的絕大多數。德國—日本模式也稱所有制模式，是股權相對集中的公司治理模式，其股權結構的基本特征是“股東一機構投資者一公司制”。它認為股權的相對集中有利于并購市場的有效和完善化，主張在公司治理中引進機構投資者，特別是投資基金。近年來，隨著西方股權革命、股東積極主義和公司治理文化的出現，越來越多的機構投資者采取了公司治理導向的投資策略，不同國家的公司(尤其是上市公司)治理機制開始出現一種趨同的變化:引入機構投資者以優化公司治理機制的德國—日本模式成為公司治理模式變遷的統一基礎。

英國—美國模式之所以逐漸被德國—日本模式所取代，主要是因為該模式所依賴的公司運作的高度透明和比較完善的市場立法與執法體制在以追求私人收益最大化和信息不對稱、不完全的市場經濟情況下難以具備，再加之股權的高度分散、所有權與管理權的高度分離等，就使股東難以也不愿憑借其有限的財產所有權對公司內部人進行監控，因為監控的費用大大高于對個人的回報。由于股東(委托人)缺乏對管理人(代理人)的監督和激勵，這就對管理人(代理人)侵犯股東(委托人)利益帶來更大激勵(Adolf A.Berle and Gardiner Means,1932;Alchian and Demselz, 1972;Grosaman and Hart,1983)，公司治理呈現出“強管理者、弱所有者”的特征，“內部人控制”出現〔青木昌彥、奧野正寬，1999〕。

而對機構投資者特別是投資基金來講，它們投資的動機并不是要對被投資的企業發號施令或直接干預經營，它們只是希望通過資本市場和公司建立聯系，希望通過規范有效的公司治理結構來保持自己對公司的有效控制權，然后在所有權和經營權分離的情況下實現自己合法權益的最大化。由于他們不得不承受因企業經營失誤而造成的損失，因而它們絕不接受由于公司治理結構扭曲或暗箱操作而帶來的風險。因此，他們十分看重公司治理的有效性，也很愿意對公司經理進行監控，而且它們也有這個能力、財力和人力，從而實現監控的最大收益。于是，依靠擁有大量資金的機構投資者對經理人員的監控和對公司重大決策的積極影響和干預就成為西方廣大中小投資者保護自身利益，克服因企業經理人員背離股東意愿而帶來的道德風險和逆向選擇的必然選擇。

二、國外引入機構投資者改善公司治理機制的經驗、教訓及啟示

(一)美國的經驗一機構投資者在公司治理中的作用遠大于其他持股者

自20世紀90年代以來，盡管個人仍是美國持股的最大主體，但機構投資者(主要是養老基金)持有股票市值的比例不斷上升卻是不爭的事實。機構投資者特別是養老基金開始轉變原來消極的態度而積極地參與公司管理。機構投資者之所以在美國公司治理中有效，原因主要有二:

一是完善的市場法律制度和股東的聯合約束了大股東的短期行為，激勵其加強對公司管理人員的監控。一般來講，機構投資者參與公司治理的總體效果取決于社會的法律制度基礎(OECD，1 999)。在法律制度不健全的情況下，大股東的短期行為可能成為大股東的理性行為。這對小股東利益的維護是不利的。一旦建立了健全的法律制度，比如對機構投資者經營的信息披露制度、財務制度等的建立，就使機構投資者完全暴露在廣大中小投資者面前。由于小股東資本的流動性比機構投資者的要大且流動的成本低。為避免被廣大投資者“用腳投票”，吸引更多資金，機構投資者就會在追求自身利益的同時兼顧廣大小股東的利益，較深地介入企業的日常事務管理，監督經理的行為。

二是對參與公司治理的機構投資者實施分類管理，阻止了機構投資者監督的盲目性，避免了金融風險的累積。所謂分類管理就是在機構投資者參與公司治理的過程中政府對不同的機構投資者采取不同的政策。美國根據養老基金資金期限長、經營風險小的特點，首先允許養老基金參與公司治理，而對其他機構投資者如商業銀行、證券公司、保險公司參.與公司治理卻給予限制。美國的這種做法就避免了投資風險的累積，提高了資金的使用效率。

〔二)捷克的教訓一轉軌經濟國家利用投資基金完善國有企業治理機制的實踐

在東歐、俄羅斯等轉軌經濟國家進行市場化改革初期，保險公司、養老基金等發展緩慢，而投資基金卻發展較快，這在俄羅斯和捷克表現的最為突出。這些投資基金基本上是在快速私有化的基礎上自發形成的。雖然投資基金在這些國家資本市場的建立和國有企業的改革中發揮了重要作用，但也存在嚴重問題。如在捷克，投資基金相對于俄羅斯雖然享受更寬松的市場條件，并且在市場上發揮著比較積極的作用，但由于它與銀行聯系密切，并且不少投資基金不是獨立開展業務，而是相互勾結或與正規的持股公司勾結，進行內部交易，共同損害國家和廣大投資者的利益。這些損害主要表現在:1、投資基金之間相互勾結，形成一個非正式的很難加以鑒別的而在資本市場上具有壟斷勢力的組織，控制公司，操縱股價。2、進行不合理的證券交易。其中包括購買由其建立的以無價值資產為基礎的聯營證券公司的資產;將大筆資金在無任何擔保和協議的情況下由其賬戶轉讓給證券經紀商由其支配;違背法律248/92sb禁止將從銀行借來的資金轉借給第三者的規定，將這些貸款轉給與其合作的法人實體，而不簽訂任何協議等。3、通過“地下通道”以合法的形式進入聯營證券公司，控制公司股東會，并使股東會通過涉及公司財產交易的決定，然后利用其在董事會大股東的地位使董事會執行這些決議，其結果使這些資產以很低的價格被基金管理人的相關人員如他的家屬或親戚所購買，以至最終毀掉該公司。

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